2018年水电行业深度分析报告
水电行业超额收益显著规划项目保障成长可期。水电行业公司属于公用事业板块我们复盘A股、美股及MSCI欧洲历史数据发现公用事业板块与市场关联度较低其收益率波动受大盘影响最小属于防御性品种板块整体成长性不强。“十二五”期间由于多个大型水电项目集中投产水电装机容量快速提升的同时西南地区也出现弃水窝电现象近几年国家出台系列政策多维度引导解决“弃水”问题2018年全国水电设备平均利用小时较2017年略有回升。我们通过复盘水电龙头公司发现在保障电量消纳的前提下水电公司的业绩增长的决定性因素为装机容量提升。自2003年11月以来长江电力股价上涨659倍15年CAGR1339国投电力上涨665倍15年CAGR1346分别较沪深300指数取得超额收益444和450。我们统计了长江电力雅砻江水电国投电力华能水电规划空间分别为58815241。展望未来在一次能源结构大调整背景下我们依旧看好水电板块未来成长。
商业模式重资产模式运营期现金牛特性。我们将水电项目全生命周期划分为四个阶段1投建期资金需求大典型的重资产模式2000年以后投产的大型水电站单位装机成本约0508万元千瓦。2运营期三阶段阶段一还本付息折旧期折旧占比较大充沛的现金流用于还债财务费用下降利润、现金流逐步提升阶段二稳定低利息支出折旧期达到目标有息负债率维持高现金流、高分红阶段三稳定低利息支出折旧完成利润实现跃升。其中收入端变量来自于上网
f电量、上网电价成本端主要为折旧费用占4050和财务费用占2030。
行业趋势增速放缓、集中度提高关注大型水电资产。1装机增速放缓“十三五”政策引导下装机增速放缓政策引导大型水电资产有序开发近期项目集中于十三大水电基地中的金沙江、雅砻江、怒江预计2022年前大型水电站仅增2878万千瓦。2行业集中度高七大集团引领水系开发占全国装机容量的54。水电行业业绩受来水波动影响较大大型水电基地来水由降雨、冰川融化等组成全流域落差大水量充沛且均存在多个调节性能优越的水电站一旦建设完成能形成水库群梯级效应通过梯级调度熨平来水波动提高水资源利用效率。
多维度对比长江电力“模式优势”显著雅砻江水电发电效率最高。当前大型水电公司多处于运营投建叠加阶段呈现重资产现金流高投入特点。我们采用ROIC指标对相关公司进行对比以反映公司投资回报水平。考虑到三大水电机组群由于地理条件、建设成本、当地电力结构消纳能力以及r