（ROE）（集团层面）、内部收益率（项目公司层面）。更深层次，万科合作开发的核心是控制现金流，保证现金流的平衡！万科合作开发总体轮廓逐渐清晰：无论哪一种合作，一定要使收购付出的现金仍然掌握在自己手里，为此万科与合作方成立合资公司，并由他掌控，在各种财务数据达标后收购，并将其纳入合并财务报表；热衷收购土地优质充沛的企业，以弥补现金流不足；通过真金白银的激励来推动经营现金流的实现；多渠道筹资，为合作开发提供金融服务。在万科系的复杂的结构中，上市公司位于金字塔的顶端，是第一梯队的“以投资银行业务为中心的金融产业平台”。第二层次则是诸侯主导下的区域集团。第三个层次是一线公司，以项目开发为主线的专业公司。围绕“钱从哪里来，怎么来；钱到哪里去，怎么花”，让我们从逻辑起点开始走进大象
f万科。440亿新设、收购公司资金来源：神秘第三方或合作伙伴低息融资互保性信用借款6年来（20072012年），万科合作、收购企业数量之多，金额之大为行业之最。最近三年，新设、收购公司高达440亿元。由于涉及公司众多、累计金额巨大，收购资金的来源和结构极为重要。先来回答这个问题是什么原因促使万科走上这条合作开发道路？万科曾公开表达自己的动机：持续经营的需要；占有资源，遏制竞争对手的需要；战略扩张的需要；未来增值的期望；稳定的利润回报需要。事实上远没有这么复杂。2008年，王石反思说，我们卖出这么多的房子，仍然没有钱买地。而在更早的2004年，万科制订了一个目标：100亿利润，1000亿收入，3的市场份额。没钱买地，等于没米下锅。王石抱怨的“缺钱”又是如何解决？特别是2008年以后，A股市场的融资大门向房地产企业关闭以后，发展靠融资的万科，又是如何续写融资新传奇？我们把时间轴拉长，以便更清晰看到万科前后的变化。数据显示（表3），2008年之前，万科主要以股票市场融资为主，银行借款为辅；20092012年，万科投资资金主要来自合作伙伴的投资、大股东支持和公司内部互保的银行借款。下面的财务测算和推理虽然简单，但仍然很枯燥，秉承“没数字，无真相”原则，我们仍然将其简单列出。20072012年，万科累计的经营活动现金流净额为8134亿元（表3），远远不足以应付累计21937亿元的投资净现金流出，必须依靠筹资活动。6年中，万科通过筹资活动净现金流入的资金高达54316亿元，远远高于投资现金净流出21937亿元。也就是说，万科自身造血能力不足，融资主要靠外部输血r