二）模型参数的确定
自由现金流量是企业产生的在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，是企业支付了经营费用和所得
税之后，向企业权利要求者支付现金之前的全部现金流。根据对ＦＣＦＦ定义的不同，所得到的企业价值评估模型也不一样，但不管采用什么样的定义，只要模型参数之间满足内在一致性的假设，就可以得到彼此非常接近的结果。一般把息税前收益（ＥＢＩＴ）作为计算公司自由现金流量的基础：ＦＣＦＦ＝ＥＢＩＴ×
（１－所得税税率）＋折旧－资本性支出－追加营运资本。作为自由现金流量的折现率，加权平均资本成本可以根据公司的权益资本的成本、债务资本成本以及资本结构来计算。加权平均资本成本的公式表示为：ＷＡＣＣ＝Ｋｂ×Ｂ
＋Ｒｊ×Ｓ。其中Ｋｂ表示债权的资本成本；Ｂ表示债务价值；Ｒｉ表示股权的必要收益率；Ｓ表示股权价值。
f二、自由现金流量折现模型的运用
（一）案例基本情况
贵州茅台酒股份有限公司是由中国贵州茅台酒厂有限责任公司、贵州茅台酒厂技术开发公司等八家公司共
同发起，于１９９９年成立。公司出产的茅台酒酿造历史悠久，具有独特的不可复制的地域环境、复杂独到的酿造工艺，成就了其卓越品质，被誉为国酒，成为世界最有名的三大蒸馏白酒之一。公司股票于２００１年８月上市。自公司上市后，茅台公司进入了高速发展时期，到２０１０年，茅台的设计生产能力达到了２００００吨。不到１０年时间，增长的产能是此前５０年建设的２倍。茅台企业的规模不是业内最大，产量即使在酱香型白酒中所占比例也很有限，但却在近１０年间创造了全行业１５％的利税，人均利税、人均利润均居全国白酒行业之首，分别为行业平均水平的５倍和９倍左右，销售收入、实现利润、创收税金三项指标持续多年居白酒行业第一位。茅台的股价也在股票市场上一路上涨，连续多年成为沪深股市第一高价股。本文在对贵州茅台公司进行价值评估中，将２０１１年至２０２０年作为本文的预测期间，对该期间的自由现金流进行预测。２０２０年以后由于离基期比较远，假定为永续发展期，对其连续价值进行预测。
以贵州茅台为例83
表1
贵州茅台20062010年税后净营业利润
单位：万元
会计年度相关指标
营业收入
f减：营业成本
减：营业税金及附加减：销售费用
减：管理费用
减：资产减值损失
息税前利润
减：所得税
税后净营业利润
２００６４８９，６１８．６９７９，１１７．９８５７，４６９．９６５７，９３５．３８４９，２８２．８２２４５，r