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证券市场定价模型及风险分解实证研究
作者：李敏来源：《东北财经大学学报》2013年第06期
〔摘要〕本文采用近11年中国股票季度交易数据和公司年度财务数据，比较了资本资产定价模型、两贝塔资本资产定价模型和四贝塔资本资产定价模型对中国股票市场的解释力差异，在综合考虑多种“异象指标”的基础上，得出拓展的四贝塔资本资产定价模型对中国股市更有解释力。本文还分析了中国股票市场的风险来源和构成，以及股票收益和风险的关系。实证结果表明，中国股票市场的风险主要由投资者情绪和贴现率冲击决定。〔关键词〕定价模型；风险分解；贴现率；现金流冲击中图分类号：F8309文献标识码：A文章编号：10084096（2013）06004808一、引言股票收益和风险的关系，是一个不论在学界还是在业界都经久不衰的讨论话题。从1938年Williams＼1＼提出股利贴现模型，指出股票价格等于未来期望现金流贴现值之和之后，经济学者们就开始了探寻股票收益和风险之间的关系之旅。Harry＼2＼的均值方差模型首次采用量化的方法，用收益率的方差度量股票的风险，标志着现代投资理论的诞生。随后Sharpe＼3＼、Li
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er＼4＼和Black＼5＼相继独立提出金融学的基石理论资本资产定价模型（CAPM），提出股票的超额收益和股票的系统性风险呈线性的正相关关系，并指出采用贝塔度量股票的系统性风险是一种合理的选择。此后金融学者们对股票收益和风险的研究进入一个新的阶段。Campbell和Vuoltee
aho＼6＼在Campbell和Shiller＼7＼提出的对数线性模型的基础上，把经典的CAPM中的贝塔分解为现金流贝塔和贴现率贝塔，提出了两贝塔资本资产定价模型（TBC）；后来又把现金流贝塔和贴现率贝塔进一步分解为同质风险贝塔和异质风险贝塔两部分，提出了四贝塔资本资产定价模型（FBC），进一步分析股票风险的来源。本文采用近11年中国股票季度交易数据和公司年度财务数据，首先比较CAPM、TBC和FBC三大定价模型对中国证券市场的解释力异，在综合考虑多种“异象指标”的基础上，探索采用何种模型对中国证券市场更具有解释力。其次结合中国股票市场实际情况，选择现金红利（Div）和市盈率（PE）构建现金流和贴现率代理变量，对中国股票市场风险进行方差分解和贝塔分解，分析中国股票市场风险的主要来源。二、股票收益的解释模型1对数线性模型Campbell和Shiller＼7＼的对数线性模型通过把Williams＼1＼提出的股利贴现模型转化为股票收益率与现金流和贴现率的线性形式，为股票收益r