从并购行为剖析中国上市公司代理成本问题
摘要:本文以中国上市公司19992002年4年期间实施的185起涉及金额超
一
过1亿元的大型并购事件为样本对上市公司管理者的行为进行研究。实证分析结果表明,自由现金流量愈充足,管理者倾向于通过并购等活动把自由现金浪费在低效的投资项目上;企业的负债水平对管理者的行为没有显著的约束作用。这表明中国上市公司存在着代理成本问题。关键词:自由现金流量;并购;异常收益一、引言近年来,随着“现金为王”理念的深入人心,自由现金流量越来越引起了投资者和企业管理者的广泛关注。自由现金流量是由美国西北大学的Rappaport和哈佛大学的Je
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等学者于20世纪80年代提出的一个全新的概念。根据Je
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的定义,自由现金流量是指“满足所有以相关的资金成本折现的净现值为正的项目所需资金后剩余的现金流量”(Je
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,1986。Je
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认为当企业拥有丰富的现金流量时,就会产生代理成本,即管理者会倾向于浪费和从事无效的投资,损害企业价值和股东财富。Je
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同时指出,负债水平的提高有助于缓解高现金流量公司管理者实施的损害公司价值的行为。学者们针对企业自由现金流量的大量研究是围绕并购公司的异常收益与自由现金流量之间的相关关系展开的(La
g,Stulza
dWahli
g1991;Jarrad,1999;Yu
g2001实证研究表明,二者之间呈现出一定的负相关关系,0由现金流量充足的并购公司在并购公告期间的异常收益更低。近年来,在中国证券市场上,上市公司的并购重组活动风起云涌,演绎了无数企业的兴衰。国内企业界和学术界围绕并购活动引发的二级市场反应的经验研究可谓是数之不尽。但是,迄今为止,这些研究还鲜有涉及并购公司的异常收益与自由现金流量之间的相关关系。本文拟就这一问题展开研究,主要内容包括四部分:第一部分是引言和本文框架;第二部分是文献回顾和研究方法第三部分以沪、深两地交易所1999
一
2002年4年期间的185次大型并购事件为
样本进行实证检验;最后一部分是研究启示。
f二、文献回顾Je
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1986的自由现金流量假说认为,高自由现金流量和低债务水平增加了企业的代理成本。现代企业两权分离,代理人的行为目标常常锁定于个人利益最大化而非股东利益最大化。由于契约的不完善和信息不对称,委托者不得不承担管理者的决策失误而造成的损失。对子拥有充足自由现金流量的企业来说,公司管理者较不愿意发放股利给股东,因为发放股利意味着其可掌控资源的减少。Je
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1986认为,从效率的角度来讲r