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民营企业政治关联、融资约束与现金价值
作者：来源：《财经问题研究》2015年第11期
摘要：本文以20062012年间在中国沪深证券交易所上市的A股民营企业为样本，实证检验了政治关联对民营企业现金价值的影响。研究表明，政治关联民营企业现金持有的边际价值显著低于非政治关联民营企业，而且民营企业的政治关联程度越高，其现金持有的边际价值越低。进一步研究还发现，两类企业现金价值差异的根源在于政治关联民营企业现金持有量的投资效率较低。研究认为民营企业应加强内部公司治理，以抑制政治关联对企业现金价值的负效应；各级政府也应努力改善民营企业的市场竞争环境，弱化民营企业的寻租动机。关键词：民营企业；政治关联；融资约束；现金价值；投资效率中图分类号：F2765文献标识码：A文章编号：1000176X（2015）11012708一、引言政治关联是一个世界性问题。无论是在市场化程度较高的发达国家，还是相对落后的发展中国家，企业政治关联现象都普遍存在。特别是我国正处于市场化程度不高、法律制度和金融体系不够健全的经济转型时期，政府在经济金融资源配置中仍然占据主导地位。国有企业依靠与政府之间天然的联系，享有资源配置的优先权，如优先获得银行贷款、占有较高的市场份额、拥有更为有效的产权保护等。与国有企业相比，民营企业显然处于弱势地位。为了消除不公平的市场待遇，民营企业家积极地参与人大、政协以建立与政府的联系。因此，民营企业政治关联现象在我国尤为普遍。大量研究已经证明，政治关联能够为民营企业提供融资便利，缓解民营企业遭受的融资约束。而融资约束是影响公司现金价值的重要因素。在不完美资本市场上，由于信息不对称、税收以及交易成本等因素的存在，公司通常会面临较高的外部融资成本。在外源资金成本较高而难以获取的情况下，公司的投资活动将更多的依赖内源资金。因此，对于外部融资受约束的公司而言，内部持有充足的现金可以降低融资成本，适时把握有价值的投资机会，进而提升公司价值。相反，对于外部融资不受约束的公司而言，内部持有现金则可能因为较高的机会成本和代理成本而损害公司价值。Myers和Majluf认为当融资约束增加了投资不足的可能性时，流动性对公司价值至关重要。Faulke
der和Wa
g、De
is和Sibilkov为这一论断提供了经验上的证据，他们指出投资者对融资约束公司的现金持有会给予较高的估价，即融资约束公司的现金价值更高。
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