美国国债市场上的套利机会
1991年1月7日，作为一名证券公司的交易员，ArthurArmstro
g望着电脑陷入了沉思：
如果自己的判断没有错误，那么表1的市场数据将意味着一个诱人的套利机会。但令Arthur
百思不得其解的是，市场已经不是第一次出现这种失衡了，为什么没有人利用这种机会套利
呢？是自己的判断发生了错误，还是华尔街的哪根神经出了问题？
表1：美国国债市场报价1（07011991）
卖价
买价
长期国债
814May000512May052
101281339
101141333
878May00
10416
10412
STRIPS
May003
4621
4608
May05
3010
2929
表1中的814May0005代表的是一种30年期可赎回长期国债。814表明可赎回长期国债的息票利率为825，半年付息一次。从这种国债到期前的第5年起，财政部有权选择在余
下的10个付息日中的某一个付息日按照面值赎回债券，但必须提前4个月通知债券持有者。
因此00代表赎回期开始的年份2000年，而05代表债券未被赎回时的到期年份2005
年，May则是债券发行和到期的月份。Arthur留心了一下统计数据，可赎回长期国债的期限
一般为30年，息票利率集中在7到14之间。现在市场上共有26只可赎回长期国债进行
交易，面值总计980亿美元，大约相当于目前发行在外的长期国债面值总和的2526。但
这26只国债都是在1973年到1984年之间发行的，1984年之后政府就停止了这种国债的发
行。附录1显示了美国政府对可赎回长期国债的赎回政策。
Arthur的某些客户持有814May0005这种国债，如果他关于市场失衡的判断成立，那么这
些客户可以立即进行套利。当然，他们还要考虑一下税收的问题，这可能使得套利稍微棘手
一些。附录2显示了有关税收的某些规定，目前联邦所得税税率为28。对于养老基金这
种免税的客户而言，这将是一个绝好的机会。其实，对于那些目前手中不持有814May0005
的客户而言，他们照样可以通过做空或者反向回购机制来进行套利，做空和反向回购的具体
操作见附录3。
Arthur几乎就要为自己的睿智感到骄傲了，但他马上又恢复了冷静：是不是自己的判断
错了呢？美国国债市场可是世界上规模最大、流动性最好、透明度最高的固定收益证券市场
呀。截至1990年12月，美国发行在外的国债总额达到了22000亿美元4，这相当于美国的
公司债券总额的18倍、银行贷款总额的32倍和市政债券总额的3倍。这一市场的流动性
很强，国债的天换手率在5左右，而纽约股票交易所1990年的天换手率只有02。大量
的金融机构在这个市场上活跃地进行交易，政府债券的发行很有规律r