根据先行研究和本文中实证分析结果，我们做了如下的假设：我国股市的投资者们总是反应过度的，即在其他条件都相同的情况下会选择拥有最高的历史收益率的股票进行投资。集中投资使拥有最高的历史收益率的股票被过高评价，导致这些股票在未来的表现差、仅能获得低于平均的收益。本文的结构如下：第二部分介绍数据及研究手法，第三部分是实证分析结果，第四部分是稳健性检验最后是总结。1数据及研究方法本文数据来源是CSMAR，样本是1993年12月2010年12月的上证所有A股上市公司，并采用上证综合A股指数回报率和月度化的定期整存整取1年利率分别作为市场组合的代理指标及无风险利率。为了避免新上市公司股价剧烈变动对实证分析结果的影响，剔除了上市公司上市后第1年内的股价交易数据。从1999年12月末至2010年11月末，按某一指标数值的大小排序后逐月构建5个投资组合。选取的指标共有4个，分别为个股历史股票收益率的标准偏差（波动性，SD）、平均收益率（Ave）和历史收益率最大值（Max）和个股的贝塔值（Beta）。这4个指标都是使用个股在构建投资组合时点前5年（即60个月）的股票收益率计算的。实证分析中由于新上市或暂时停牌的原因造成数据不足时，只对该公司有效时间的数据进行了分析，并剔除
f上市未满72个月的公司。样本公司数如表1所示。2实证结果21波动性效应按波动性排序分组构成的投资组合的结果如表2所示。由低波动性股票组成的投资组合SD1的平均超额收益率是市场组合的近24倍，组合SD1与SD5平均超额收益率和夏普比率的差值分别为078和981，统计上显著。组合SD1的波动性略比市场组合高，比组合SD5低，结果表明与Blitza
dPimva
Vliet（2007）的结果相一致，低波动性组合比高波动性组合表现的更好，波动性与平均超额收益率呈明显的反比关系。22CAPM检验表3中事前的贝塔从组合Beta1至组合Beta5逐渐上升，但投资组合的平均超额收益率却从组合Beta1至组合Beta5逐渐下降，与主张平均收益率是由贝塔来决定的CAPM理论不一致。组合的夏普比率呈下降趋势，组合Beta1的夏普比率要比市场组合和组合Beta5都要高，组合Beta1与Beta5的夏普比率之差的t值为297，统计上具有显著性。这些结果都表明低贝塔组合比高贝塔组合表现的更好，与Fama和Fre
ch（2004）发现的低贝塔组合获得比CAPM理论高得多收益，而高贝塔组合只获得比理论低得多收益的结果相一致。23反应过度现象的检验按历史收益率平均值排序分组构成投资组合r